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美国加息会以经济平稳复苏为前提

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2014-04-08

  对于全球投资者而言,美联储的量化宽松政策对市场影响深远。而对于贸易大国的中国而言,美国和欧洲的货币政策走势值得关注。
  美联储主席耶伦在3月议息会议的讲话偏“鹰派”,市场担忧耶伦由“鸽”转“鹰”。随着3月美国就业市场温和复苏,耶伦似乎释放出“鸽派”声音。中信证券(行情股吧买卖点)首席经济学家诸建芳表示,应纠正市场对其“明年春季加息”的误读,美联储在选择加息时点时仍将以经济和就业平稳复苏为大前提。而欧洲央行可能会降息来兑换宽松的市场预期,欧元汇率将走强。
  美劳动力市场温和复苏
  中国经济时报:美国3月ADP新增就业人数19.1万,略低于预期的新增19.5万;新增非农就业人数19.2万,低于预期的增长20万人。美国就业市场复苏速度较为缓慢,传递出哪些信号?
  诸建芳:美国劳动力市场延续着温和复苏的态势。极寒天气对于就业的影响正在消退,收入水平较高的金融和商务服务就业状况的改善,有助于形成“收入增加→消费需求回暖→商业信心恢复→雇工增加”的正反馈效应。
  美国3月非农就业数据显示出积极因素:3个月移动平均人数由14.2万回升至17.8万人,确认美国就业市场趋势性复苏。平均劳动时间由2月的34.3小时回升至34.5小时。劳动参与率提升,更多的人回到求职大军,失业率数据的质量在提高。非农数据确认了美国劳动力市场复苏的趋势,但就业市场又未强劲到改变既定的联储货币政策路径,劳动参与率的回升延迟了失业率改善的速度,从而制约联储过早开启加息操作,3月非农数据是一个市场乐见的合意水平。
  耶伦释放“鸽派”声音
  中国经济时报:市场机构担心耶伦会在2015年春季升息。上周耶伦在芝加哥发表讲话,称“削减QE并不意味着降低刺激承诺,美联储通胀和就业的双重使命离目标都相差很远”,是否暗示美联储会维持宽松举措?
  诸建芳:耶伦的讲话强调当前经济数据弱于目标值来明确释放“鸽派”信号,纠正市场对其“明年春季开始加息”的误读,打破“结束QE时点”与“首次升息时点”之间确定性的联系,向市场表明非常规政策支持的时间取决于经济状况,而非基于某种既定的时间规则。
  作为“鸽派”官员的代表,耶伦关注就业指标,向市场表明就业状况在其货币政策决策框架中的重要位置。耶伦这一表态的潜台词为,如果美国普通民众因无法就业而觉得经济仍处于衰退之中的话,那么即便是其他经济指标显示经济正在稳步复苏,联储仍然会延续超常规的低息政策。
  因此,美联储在选择加息时点时,仍将以经济和就业平稳复苏为大前提,由于美国中期通胀压力不大,就业尚未调整到位,维持2015年末加息的判断。
  美国3月制造业PMI预示经济稳步复苏。美国3月ISM制造业PMI为53.7,尽管略低于预期(54%),但仍处于50%以上的扩张区间,扩张幅度较2月有所放大,反映美国经济正在逐步摆脱极寒天气的困扰,实现稳步复苏。由于制造业PMI与GDP之间具有较强的相关性,预计2014Q1美国GDP为1.8%,Q2经济将较Q1继续回暖,GDP呈现逐季回升的走势。
  剔除飞机订单后,美国2月耐用品订单依旧偏弱。但美国消费型耐用品的平均使用年限已达到二战后的峰值,随着家庭部门杠杆率见底以及就业的回暖,家庭部门加杠杆将推动消费新耐用品订单的回升。随着天气影响的消退,投资信心将得到修复,资本性开支的增加将推动耐用品订单的增长,从而改变2014Q1美国资本品支出(Capex)偏弱的格局。
  欧元汇率会继续走强
  中国经济时报:欧元区各国经济复苏并不均衡,服务业复苏慢于制造业,内需复苏弱于外需,导致欧元区物价低迷。欧元汇率的走向将是怎样?
  诸建芳:德国对其他国家经济带动作用正在增强,各国复苏将更为均衡。复活节将带动节日消费,提振当期物价水平,预计欧元区通胀水平将有所反弹。汇率走强非通胀低迷,是欧洲央行考虑实施进一步宽松政策的根本原因,有五大因素支撑欧元汇率走强。
  从基本面看,年初以来,美国经济数据因极寒天气侵扰而持续弱于预期,欧元区数据则频超预期。从货币政策因素看,欧洲央行一直用“言论”管理预期,“言多于行”,实质上,欧央行资产负债规模一直在收缩,而美联储货币政策尽管在转向,但仍维持超宽松的货币政策环境。从物价因素看,欧元汇率乃是经济内生变量,即欧元“对内升值则对外升值”,目前欧元区物价低迷,给欧元区汇率带来升值压力。从各国官方储备配置因素看,在美债危机频发,联储“放水”的背景下,各国储备资产的配置更趋多元化,作为可比竞争对手,欧元对美元具有较强的替代性。从私人部门资产配置因素看,由于欧债危机大为缓和,私人部门“抄底”欧洲资产,推升欧元汇率。
  2014年内美联储的货币政策路径较为确定,欧央行可能会通过降息、停止冲销SMP等方式兑现进一步宽松的市场预期,上述货币政策操作均有助于在短期弱化欧元汇率。近期欧元持续、快速走高已脱离的基本面因素,因此资产配置因素是欧元汇率升值的重要原因。资产配置的市场力量亦将推动欧元区汇率向更为均衡的水平回归。预计2014Q2,欧元兑美元汇率将由4月初的1.37-1.38逐步回落至1.35左右。
  欧央行召开议息会议宣布维持基准利率不变,符合市场预期。短期内降息和“停止冲销SMP”的概率较大,以便弱化欧元汇率,并改善银行(行情专区)间流动性。由于欧元区银行业提前偿还LTRO,导致银行体系流动性趋紧,欧央行首选的非常规宽松工具为“停止冲销SMP”,其作用相当于向金融体系注入1750亿欧元资金,且扩张ECB资产负债表,从而在短期内改善欧元区金融体系流动性,并弱化欧元汇率。
  LTRO和负利率都是针对银行业的工具,我认为LTRO概率大,但新一轮LTRO至少要等到欧洲银行业压力测试之后。OMT和QE都是针对主权债务购买的工具,我认为OMT概率大,但相较于2013年,2014年OMT实施的概率将下降。不排除ECB通过“提及”或“讨论”负利率和QE政策的方式来管理货币政策预期。